值得注意的是，公司IPO一个重要槽点是与实控人外甥做生意关联标签尤为突出。

(相关资料图)

生物分析，作为药物研究过程中评价药物效果的重要环节，是科学家们的"眼睛"，药代学研究结果均需要依赖于生物样品的检测分析。

根据弗若斯特沙利文数据显示，2021年中国生物分析市场收入约为40.2亿人民币。其中，药明康德是中国生物分析市场上最大的参与者，其2021年生物分析相关收入约为5.9亿人民币，占市场份额的14.6％。

众所周知，一种新药从研发到最终上市，整个临床的投入十分巨大，不仅周期长且研发成本高，在这一情况下，CRO(医药研发外包服务)企业应运而生，而从事以生物分析为核心的CRO公司就尤为受到资本的追捧。

据了解，生物分析服务，是指对药物研发相关的生物样本目标物进行精准地定量和定性分析，而在临床生物分析服务基础上，大力拓展药物分析业务，最终实现以药物检测为核心，就是熙华检测孜孜以求的战略目标。

目前，中国CRO市场主要竞争者有药明康德，康龙化成，泰格医药，昆泰，昭衍新药等，在2021年，这五家企业的市场份额约占整个CRO市场的44.8%。

近日，医药研发外包服务提供商上海熙华检测技术服务股份有限公司(下称"熙华检测")向深交所递交招股书，准备在创业板上市。

招股书显示，熙华检测主要从事以生物分析、药物分析为核心的药物研发一站式服务，核心业务为向医药企业提供包括生物分析、CMC等服务，生物分析业务是其明星板块，2021年占据国内生物分析市场约3.4%的市场份额，位列第六，占国内临床阶段生物分析市场约9.1%市场份额，位列第三。

邢金松控制公司35.77%股份

曾任药明康德副总裁

股权结构上，公司控股股东、实际控制人为邢金松。邢金松直接持有公司21.2509%的股份，通过担任苏州熙坤、苏州熙高的执行事务合伙人控制公司4.2502%、4.2502%的股份，并通过与丽水熙康及其执行事务合伙人禹家义(邢金松姐夫)达成一致行动关系从而控制公司6.0187%的股份，合计控制公司35.7700%的股份。

简历显示，1990年7月，邢金松从北京大学生物系毕业，随后赴美在罗格斯大学植物科学系获博士学位。毕业之后，邢金松曾先后任职于巴斯夫(BASF)化学公司、百世美施贵宝(Bristol-MyersSquibb)。2005年，他作为药明康德生物分析部创建人，加入上海药明康德新药开发有限公司任副总裁，2015年，创立熙华检测。

规模太小，业绩垫底同行

营收增速显著高于净利增速

值得注意的是，熙华检测2022年营收增速较2021年下滑明显，下滑了37.34个百分点，不仅如此其营收增速还大于利润增速。

财务数据显示，2020年、2021年及2022年，熙华检测分别实现营业收入21160.88万元、35622.29万元、46667.22万元，同比增长率分别为68.34%、31%；净利润分别为8210.51万元、6354.40万元、8583.87万元，同比增长率分别为-22.61%、35.09%。

慧炬财经注意到，熙华检测营收复合增长率为48.50%，归母净利润复合增长率为30.17%，营收增速高于净利增速，明显不是一个好的现象，这也说明公司营业成本增长得更快。

而熙华检测对此解释为，报告期内不断拓展新业务，新增业务在开办前期人工、设备、厂房等固定投入较多，致使成本、费用增长先于收入，另一方面对生物分析业务结构持续优化，毛利率较高的一致性评价生物分析业务收入占比持续下降。

另外，对比同行来看，熙华检测的营收规模仍处于行业尾部，垫底同行。据wind数据显示，2021年-2022年，同行竞争对手，药明康德实现营收分别为229.02亿元、393.55亿元；康龙化成实现营收分别为74.44亿元、102.66亿元，美迪西实现营收分别为11.67亿元、16.59亿元，阳光诺和实现营收分别为4.94亿元、6.77亿元。

净利润方面，2021年-2022年，药明康德净利润分别为51.36亿元、89.03亿元；康龙化成净利润分别为16.2亿元、13.52亿元；美迪西净利润分别为2.85亿元、3.38亿元，阳光诺和净利润分别为1.09亿元、1.58亿元。对比来看，2022年熙华检测垫底同行，净利润不及药明康德零头。

以上不难发现，熙华检测的业绩明显弱于行业竞争对手，虽然增速显著，但是差距及追赶的空间还很大。

招股书显示，熙华检测的收入主要由生命科学业务板块、CMC业务板块组成，其中生命科学业务板块收入占比超五成，是公司最主要的收入来源。2020-2022年，收入金额分别为13,925.42万元、17,178.62万元、26,189.80万元，占比分别为66.15%、48.78%、56.39%。

细分来看，生物分析业务收入分别为12,328.09万元、13,549.01万元及18,257.75万元，虽然增长明显，但收入占比却呈下降趋势，分别为58.56%、38.48%及39.31%。另外数据统计分析，2022年实现收入4810.01万元，占比10.36%；CMC业务板块中药物分析贡献占比最高，2022年实现收入1.71亿元，占比36.8%。

除了净利波动外，熙华检测的毛利率也不稳定，2020年-2022年综合毛利率分别为48.39%、42.38%、43.94%，呈现先降后升趋势。

值得注意的是，报告期内熙华检测的毛利率出现下滑，2021年降幅超6个百分点，主要与生物分析业务毛利率下滑有关，同期生物分析业务各期毛利率为51.22%、40.69%及45.00%。不过虽有一定波动，但整体上仍高于同行可比公司的毛利率均值。

众所周知，毛利率是企业经营中反映其盈利能力的重要指标，毛利率不仅能体现企业的研发能力、管理能力、营销能力、工艺技术水平、市场地位、核心竞争力等，还能侧面反映行业的整体情况。

业内人士对慧炬财经表示，毛利率波动起伏，可能会对公司盈利能力带来不利影响。在IPO相关进程中，监管机构对于拟上市企业的毛利率情况尤为关注，毛利率有关问题成为高频问询问题，对于毛利率骤降原因，拟IPO企业是需要详细解释的。

经营现金流突然大幅流出

收入大增的同时，熙华检测的经营现金流却在反向变动。

2020年、2021年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为5,509.23万元、8,046.23万元，而2022年却急剧下降至3327.24万元，同期净利润为8,583.87万元。

具体来看，经营性应收项目、经营性应付项目与存货的变动是导致公司实现的净利润与经营活动产生的现金流量净额间差异的主要原因。

熙华检测对此解释称，2020年，公司收购Primera确认3,480.01万元投资收益，经营活动产生的现金流量净额与净利润形成较大的差异；2022年，公司生物分析业务之大分子业务迅速增长，该类业务履约周期较长，截至期末部分业务尚在履约期间形成合同资产及应收账款，致使经营活动产生的现金流量净额低于净利润。

估值三年翻4倍

同月增资股权转让价差大

穿透招股书，慧炬财经注意到，2020年9月，熙华检测第一次增资后估值为14.45亿元，到了2023年6月递表时估值竟到了75.6亿元，3年不到的时间翻了4倍多。招股书显示，报告期内，熙华检测历经了4次增资，两次股权转让。

2015年1月，熙华有限成立，禹家义出资45万元，沈晓民出资35万元，黄丽嫦出资10万元，徐婕出资10万元，持股比例分别为45%、35%、10%、10%。

值得关注的是，2020年，是熙华检测密集实施增资扩股、股权转让的一年，大量资本蜂拥而至。

当年9月，熙华检测第一次增资，公司注册资本由3,350万元增加至3,723.6538万元，君联欣康、苏州礼康、华睿长盈、上海誉瀚、西堤玖号等共计出资1.45亿元认购，增资价格为38.81元，以此计算，公司投后估值为14.45亿元。

此外，在股权频繁变动中，熙华检测存在同月增资股权转让价格差异明显问题。

2020年10月，熙华检测第二次增资，公司注册资本由3,723.6538万元增加至4,040.5605万元，新增出资额由德福资本、君度尚左、加泽北瑞、平潭熙淳、元晰创投等共计出资2亿元认购，增资价格为63.11元，以此计算，公司投后估值为23.53亿元。

同月，西堤玖号将其持有的熙华有限0.6920%的股权(对应注册资本25.7692万元)作价1,000万元转让给西堤拾号，股权转让价格为38.81元；沈晓民(备注：公司人力资源总监)将其持有的熙华有限1.8913%的股权(对应注册资本70.4237万元)作价4,000万元转让给德福资本，将其持有的熙华有限0.5910%的股权(对应注册资本22.0074万元)作价1,250万元转让给平潭熙淳，股权转让价格均为56.8元；丽水熙康将其持有的熙华有限0.4255%的股权(对应注册资本15.8453万元)作价1,000万元转让给上海誉瀚，股权转让价格为63.11元。

不难看出，虽然同月增资和股权转让，但价格却分别为63.11元、38.81元、56.8元、63.11元，出现不一致的情况，这是为什么呢？

有业内人士告诉慧炬财经，在拟IPO公司的审查过程中，如果存在股权转让、增资时间相近，股权转让、增资价格却差异较大的情况，定价依据及合理性可能在后续审核中需要公司进一步说明。

时间到了2022年3月，熙华检测第三次增资，公司注册资本由6,000万元增加至6,599.45万元，苏州礼润、广东和盈、君联惠康、嘉兴誉瀚、平潭华策、南京沣华、加泽北瑞、红杉安辰、泰康乾贞、昌科知衡等外部机构共计出资5.45亿元认购，增资价格为90.92元，投后估值为54.55亿元。

一年后，2023年3月，熙华检测进行了第二次股权转让，熙弘生物退出，以合计60,494.5867万元将其持有的5,703.30万股(对应持股比例为14.4035%)转让给了上海康鋆、红杉雅恒、君度景明、君度晟弘、张科禾润、扬州沣华、安元创新、海宁翰驰、青岛景畅、平潭宝鼎等10名外部股东，转让价格为10.61元/股，对应公司整体估值为42亿元。

据最新招股书显示，熙华检测拟募资7.56亿元，公开发行股票的总量不超过4,420.00万股，发行股份数量不低于本次发行后已发行股份总数的10%，按此计算公司发行估值为75.6亿元。

这意味着仅仅三个月时间公司估值就暴增了80%，而另一方面，第三次增资的对象苏州礼润、广东和盈、君联惠康、嘉兴誉瀚、平潭华策等投资者也将账面浮盈。

IPO前仨月大股东离奇打一折清盘

潜伏6年净赚了63倍

一个令人不解的现象是，在熙华检测IPO前三个月，潜伏六年的大股东熙弘生物却选择以一折低价清盘套现走人了。

招股书显示，2023年3月，熙华检测第二次股权转让，熙弘生物退出，以合计60,494.5867万元总价将其持有的5,703.30万股(对应持股比例为14.4035%)转让给上海康鋆、红杉雅恒、君度景明、君度晟弘、张科禾润、扬州沣华、安元创新、海宁翰驰、青岛景畅和平潭宝鼎等10名外部股东，转让价格为10.61元/股，对应公司整体估值为42.00亿元。

慧炬财经注意到，熙弘生物全称为上海熙弘生物医药科技有限公司，成立于2017年9月，沈根融持股100%，沈根融之子沈晓民担任法人，沈根融通过熙弘生物间接持有熙华检测股权。启信宝显示，2017年11月30日，熙弘生物出资950.55万元认缴了熙华检测15.8425%的股权，这意味着，熙弘生物潜伏熙华检测6年，净赚了62.64倍。

需要注意的是，熙弘生物与熙华检测关系匪浅，沈根融之子沈晓民目前在熙华检测担任人力资源总监，持股比例为0.0453%。

不过，令人不解的是，熙华检测马上就要IPO了，熙弘生物为何要急匆匆清盘退出呢？更让人疑惑的，转让价格仅为10.61元/股，相当于一年前外部股东增资价的一折左右，不仅如此，此次股权转让，熙华检测的估值为42亿元，明显低于一年前增资时的估值54.55亿元，这又是为什么呢？

慧炬财经进一步发现，不仅熙弘生物清盘套现走人，身兼熙弘生物法人的沈晓民更早前在2020年10月就套先了5250万，这似乎是一场早就提前做好的安排。

而在招股书中，熙华检测仅表示，新增股东受让价格综合考虑了公司所处行业、净资产、业务情况、同行业公司估值、发展前景等情况，为交易各方友好协商后确认的结果。

3.41亿商誉悬顶

占总资产的22.45%

不过，闯关A股背后，熙华检测账上商誉颇为显眼！未来如何防范商誉减值风险成为公司面临的一大挑战。

数据显示，2020年-2022年，熙华检测合并财务报表中商誉的账面价值为人民币2.08亿元，人民币2.03亿元，及人民币3.41亿元，占资产总额28.18%，22.56%及22.45%。

慧炬财经注意到，近年来，熙华检测收购了Primera、TCM两家境外的CRO企业，该两笔交易也直接导致公司账上商誉3.41亿元。

据悉，Primera、TCM主营业务分别为药物分析、数据管理与统计分析，与熙华检测的主营业务形成CRO领域不同环节的互补。

2018年10月，熙华检测以0.1111亿美元自收购Primera的3000股股份。2019年12月，熙华检测以0.18亿美元进一步并购3000股股份，交易完成后，公司取得Primera60%的股权，实现对Primera的控制。其中，购买成本大于交易中取得的可辨认净资产公允价值份额的差额2.25亿元确认为商誉。

2021年11月，熙华检测与境外公司TCM签订股权转让协议，交易完成后，公司取得TCM60%的股权，并确认了1.14亿元商誉。

截至2022年底，公司合并资产负债表中商誉的账面价值为3.41亿元，而同时，资产总额为15.18亿元，仅商誉这一项资产就占总资产的22.45%。

通俗讲，高额商誉代表着当时收购的溢价高，一旦被收购公司业绩出现问题，商誉就面临着减值风险。商誉一旦减值，金额往往较高，导致业绩变脸，从而让投资者蒙受巨大的投资损失。

一位业内人士告诉慧炬财经，IPO公司在报告期内并购不是审核时的必要障碍，主要是看公司是否存在通过并购催肥公司业绩，进而达到上市的标准，而对于IPO公司而言，如果公司账上商誉高企，监管层会重点关注会否造成商誉减值及如何防范。

研发费用率低于同行

逆行业趋势连年下滑

作为一家CRO公司，持续地研发创新是必不可少的。然而，熙华检测的研发投入却并不令人满意，研发费用率降至4.02%，明显低于同行。

那么，熙华检测的研发实力如何呢？招股书显示，2020-2022年，熙华检测研发费用为1,595.64万元、1,731.29万元及1,874.01万元，占营业收入比例分别为7.54%、4.86%及4.02%，呈现逐年下降趋势。

而和同行公司相比，熙华检测的研发投入又如何呢？

报告期内，熙华检测同行公司的研发费用率均值分别为5.79%、5.61%和6.88%，2021-2022年呈现上升趋势，高于熙华检测。

作为一家CRO企业，研发实力十分重要，面对市场的变化以及技术的革新，新产品、新技术的开发与创新工作更是重中之重。

一位业内人士对慧炬财经表示，研发费用率一定程度上能体现公司对研发的重视程度，在同行可比公司研发费用率平均提高的同时，拟IPO公司研发费用率出现下滑，会被投资者认为是一个不利的信号。如果未来同行公司加大研发投入，将很有可能在竞争中处于不利地位。

预期信用损失率高于同行

回款情况堪忧

此外值得注意的是，熙华检测应收账款余额逐年上升，且预期信用损失率也高于可比公司平均值，回款情况堪忧。

数据显示，熙华检测2022年应收账款账面价值8,110.08万元，预期信用损失675.47万元，较2021年的423.70万元飙升了59.42%，预期信用损失率则由5.52%升至7.69%。

慧炬财经注意到，报告期内，公司应收账款预期信用损失率分别为6.98%、5.52%、7.69%，高于同行均值的6.08%、5.18%、5.78%。

另外招股书显示，最近三年公司应收账款账面余额分别为5,889.79万元、7,675.32万元和8,785.5万元，总体呈增长趋势，占同期营业收入的比例分别为27.83%、21.55%及18.83%。

其中，2022年应收账款金额前五名客户中，坏账准备共计160.01万元，最多的是齐鲁制药有限公司为115.24万元，回款情况不佳。

有业内人士告诉慧炬财经，应收账款预期信用损失率越高越不好，企业信用政策包括信用标准、信用条件两部分内容。信用标准通常以预期的坏账损失率表示。坏账损失率高，表明信用等级低，要求的信用标准就越严格。坏账损失率低，表明信用等级高，要求的信用标准就宽松。

与实控人外甥做生意

成难以回避的质疑

此外，熙华检测IPO的一个重要槽点是报告期内存在较高比例的关联交易，实控人外甥关联标签尤为突出，其餐饮公司在熙华检测递表前三天又离奇注销了，而这也是公司闯关过程中难以回避的问题。

报告期内，熙华检测从上海义逊夫医药科技中心(有限合伙)(以下简称"义逊夫医药")处采购技术服务一事颇为显眼。

数据显示，2020-2022年，熙华检测向关联方义逊夫医药采购金额分别为512.48万元、664.88万元、625.01万元，三年累计1802.37万元，该关联采购占主营业务成本的比例分别为4.69%、3.24%和2.39%，占采购总额的比例分别为13.40%、9.80%和7.12%。

而作为此次交易双方，熙华检测与义逊夫医药之间关系甚密。

穿透招股书，我们发现，义逊夫医药为公司实际控制人邢金松外甥禹洋持股50%的企业，成立于2019年7月，是一家小微企业，主营业务为科技推广和应用服务业，2019-2022年参保人数分别为0人、0人、0人、3人。

从以上信息不难看出，义逊夫医药当年成立次年就获得了熙华检测的大单，2022年仅有3人参保的小微企业，那么熙华检测是如何签下订单的？双方合作是否真实？其是如何满足熙华检测的采购呢？不禁让人充满疑问！

而熙华检测就表示，义逊夫医药在生物样本采集临床研究方面具有一定的临床试验资源和方案设计经验。选择与其合作，可以满足公司生物分析项目执行需求，交易具有必要性，采购金额随着公司生物分析业务规模扩大而增加，具有合理性。

事情到此并没有结束，不仅如此，熙华检测还又向实控人外甥禹洋经营的一家餐饮企业——上海真庐餐饮管理有限公司采购员工餐食，三年总计下来，熙华检测向其支付采购金额累计约381.91万元。不过奇怪的是，上海真庐餐饮管理有限公司却离奇在2023年6月27日注销了，而这个时间恰好是熙华检测递交招股书前三天。

这一次，熙华检测表示，上海真庐餐饮管理有限公司实际经营者为邢金松姐姐的丈夫，其具有餐饮从业经历，向该公司采购餐饮可以方便解决员工上班的餐食问题，交易具有必要性。

一位业内人士对慧炬财经表示，对于自家人买卖自家人的关联交易，监管部门尤为关注，其中的定价以及是否存在利益输送等问题都是追问的要点，关联交易这种内部操作容易出现价格有失公允的现象，通过关联交易虽然可以使企业之间的合作更加紧密，但过于紧密又会侵害公司的独立性和资产的完整性，容易出现损害公司利益情形。

关联交易标签突出已成为熙华检测IPO难以回避的质疑，而3.41亿商誉悬顶又为其IPO增添了一丝不确定性，而A股IPO就像企业的照妖镜，在此之下一切问题都无法遁形，颇多问题频现的熙华检测要想顺利通过深交所审查，或许没那么简单，慧炬财经后续也将持续关注。

关键词：